本
文
摘
要
作者：金元元
前言
本文是笔者在2007年10月写的一篇文章，当时的背景是：国内房地产市场量升价涨，一片繁荣景象，甚至出现购房恐慌情绪，笔者在深入研究了香港、美国的房地产周期波动规律后，建议国内房企应提高风险意识，并提出了房地产企业战略性风险控制四因素模型。
在如今愈加复杂的国内国际大环境下，本文仍具有较强的针对性、警示性及指导性：
1、国内房地产企业以及其他热衷于规模快速增长、多元化投资的企业，尤其是重资产性质的企业，需要强化风险意识，建立战略性风险控制体系。
2、对于追求持续健康发展、基业长青的企业，需要建立并恪守一套严格的财务纪律，包括对资本债务率、现金占总资产比率、存货周转率等指标的控制。
以下为原文。
房地产行业周期过后，你将成为牺牲者还是胜出者
首先看一组数据：自2004年以来，房价增长迅速，尤其在2007年出现了加速上涨的态势，70个大中城市房屋销售价格一季度上涨5.6%，二季度上涨6.3%，三季度上涨8.2%；房地产投资增长率近几年基本在20%以上，2007年前三季度房地产开发投资16814亿元，增长30.3%；房地产贷款加速增长，2007年6月末，全国商业性房地产贷款余额4.3 万亿元，同比增长24.5%……。伴随着人民币的升值，一系列数据很容易让人联想起1991年前的日本房地产市场、1982年前及1997年前的香港房地产市场，也牵动着国人及房地产企业的神经。现在的房地产大好形势到底能持续多久，是否存在着泡沫，行业发展的拐点是否将要显现，这是横亘在每个人心里的问题。
房地产行业，不论在中国还是在国外，均具有明显的周期波动性特征，而且其波动幅度往往大于宏观经济的波动幅度。每一次行业的衰退，都会对国民经济尤其金融系统造成极大的伤害，同时会有大批的开发商一蹶不振甚至破产倒闭，国民资产大幅缩水。自1990年日本房地产泡沫开始破灭，在1990年房地产企业破产364家，在1991年许多著名的房地产企业仍相继破产倒闭，在2000年包括房地产商在内的建筑业有6000多家公司破产，占当年破产企业总数的33.6%，2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产企业。1982年香港房地产泡沫破灭，香港鹰君集团下属的鹰君、富豪酒店及百利保3家上市公司至1983年9月上半年度的亏损额高达20亿元，陷入严重财政危机；香港老牌地产企业中香港置地亦受重创，嘉年地产于1983年被迫在股市停牌，宣布清盘。
行业的衰退，对于房地产企业的打击是不言而喻的，同时，也会有具有高瞻远瞩眼光的房地产企业因此而一举胜出。在1965年后香港房地产市场低潮阶段，李嘉诚、郭得胜、李兆基、郑裕彤等人在地产危机中及时把握时机，吸纳大量贱价抛售的物业，一举奠定了他们日后在香港地产业大展鸿图的基础。而一次次的行业周期，也是一个大浪淘沙、行业整合的过程，优质企业将胜出，而大量企业将被淘汰。
沧海横流，方显英雄本色，中国的房地产企业将不得不考虑：在未来的行业周期波动中，自己将成为优胜者还是牺牲者？
中国房地产企业战略性风险控制四因素模型的提出
从行业周期中胜出的关键是企业的风险控制能力。目前国内房地产行业形势一片大好，但是中国的房地产企业更应该居安思危，加强风险控制能力，以便能更健康、持续地发展与盈利，成为行业周期的胜出者。前车之鉴，后车之师，笔者理性地分析了美国、香港和日本房地产行业的周期性特征，并重点分析了美国的前五大住宅开发商Pulte Homes、Centex、Lennar、D.R.Horton、KB Home及香港的长江实业、新鸿基地产、恒基兆业集团、新世界、会德丰地产、信和地产的经营行为，同时结合国内知名开发商如万科、金地集团等的经营策略，提出了中国房地产企业战略性风险控制四因素模型，希望能提高中国房地产企业的风险意识，加强风险控制能力，并能有效地应对未来房地产行业的周期性波动。
该模型如下图所示：
上述模型可综述为：以产业判断为本，从业务组合、区域布局及财务控制三个维度来进行风险控制。
（1）以产业判断为本
房地产企业的所有重大战略决策及日常经营行为，无不是以对行业未来发展趋势的总体判断为基础，如果判断失误，轻则在个别项目上造成损失，重则元气大伤，甚至破产。
1975年至1981年间，香港经济快速增长，房地产市场亦蓬勃发展，房屋销售价格上涨很快，以小型住宅户型为例，1976年每平方尺售价265元，到1981年高峰期为每平方尺1050元，5年内升幅达296%，而到了1981年种种利淡及不稳定因素已相继浮现。恒隆地产错判市场形势，在1981年，恒隆与新世界及凯联国际等财团联手，合资组成新财团，一举夺得金钟二段地铁上盖的物业发展权，随后交纳了4亿元订金，且尚需在短期内补交18.2亿元的地价款。然而随着1982年9月撒切尔夫人访问北京，香港前途变得不明朗起来，房地产市场迅即崩溃，1982年香港地价普遍下跌40%至60%不等，恒隆地产也失去了银行资金支持，无力交纳后续地价款，最终放弃了金钟二段项目，平白损失了4亿元订金，所遭受的打击不轻，股价亦一度跌至低点，自此，恒隆地产投资策略转趋保守，其与长江实业、新鸿基地产等地产公司的差距亦渐渐拉大。
经笔者调查，很多中国的房地产企业对产业判断不够重视，言必称“城市化加速、住房改善、结婚购房、人口红利”等房地产驱动因素，认为目前行情太好，产业发展前景很清晰，最重要的是抓住机会，快速发展。殊不知历史上每次房地产泡沫破灭之前，房地产行业均看起来形势一片大好，房屋价格快速上涨，而国民亦信心大涨，沉浸在经济繁荣、资产快速增值的美好景象中，而这时的房地产企业如果缺乏风险意识，冒进投资，一旦出现地产危机，后果将不堪设想。本文并不想论述目前中国的房地产行业是否存在着泡沫，而是要表明：不管处于房地产行业的哪个发展阶段，房地产企业都需要不断加强产业研究，分析市场行情，为决策提供判断依据。
（2）良好的动态的业务组合降低经营风险
从投资模式来看，房地产企业有两大类业务类型：（1）房地产开发与销售；（2）持有收租。两种模式的优缺点如下表所示：
优点缺点房地产开发与销售n 快速现金回流，投资回收期短n 在房价快速上涨时，能取得很高的收益率，成长性强n 在项目运作周期内，现金回流缺乏平稳性n 盈利受经济周期与行业周期的影响很大，风险较高持有收租n 现金流平稳n 前期投资量较大，投资回收期较长n 缺乏高成长性房地产企业如果只进行单一的房地产开发与销售，在行业景气度上升时，将会快速成长，但是一旦行情逆转，则盈利大幅减少，风险较大。
以美国前五大住宅开发商为例，该五位开发商均只进行住宅开发与销售，在2006年美国房地产行业不景气时，除了D.R.Horton净利润小幅下降外，其余四位开发商净利润均大幅减少，下降幅度超过40%，蕴藏着较大的风险。
注1：资料来源于Pulte Homes年报；注2：2001年7月Pulte Homes并购了Del Webb，使得其资产规模大幅增长。
由上图看出，1999年至2005年房地产行业景气阶段，Pulte Homes的净利润及资产规模增长较快，但是在2006年净利润大幅减少54%，在1999年至2006年间净利润增长率的波动范围在-54%至75%，非常不稳定。
房地产企业如果以持有收租为主要业务类型，则抗风险性强，但是成长较慢，尤其在房地产行业景气阶段会错失市场良机。
香港会德丰在1997年前一直以物业持有收租为主要盈利模式，错过了香港1989年至1994年初和1995年至1997年的房屋价格的高速增长期，使得其盈利能力落后于长江实业、新鸿基等地产企业，1997年后，会德丰开始加大物业销售业务的比重，可惜恰逢亚洲金融危机爆发，仍然未能从中获得较大利润。
自1997年的金融危机后，香港房地产市场陷入低迷，于2003年后开始复苏，下表为香港1999年12月至2006年12月私人住宅售价指数：
时间1999年12月2000年12月2001年12月2002年12月指数95.781.873.864.8时间2003年12月2004年12月2005年12月2006年12月指数65.483.390.193.8资料来源：香港房屋网页，http://www.cityu.edu.hk/hkhousing
由上表看出，香港住宅销售价格在2004年与2005年增长较快。
下图所示为新鸿基地产及恒隆地产在2003年至2006年间的经营策略：
注：上述2006年指的是2006年6月30日至2007年6月30日，其余类推
新鸿基地产业务包括物业销售、持有收租及其他业务，但以物业销售为主，在2003年至2006年间物业销售收入与租金收入的比例基本上稳定在2，而恒隆地产作风较为稳健，以持有收租业务为主，物业销售收入与租金收入的比例波动极大。在2004年至2006年香港房屋销售价格上涨较快的三年内，新鸿基地产仍然加大物业销售力度，2003年至2006年内两项业务营业溢利合计的年复合增长率达18.2%，而恒隆地产除了在2004年物业销售收入有较大增长外，在2005年及2006年物业销售收入反而大幅减少，造成其2003年至2006年两项业务营业溢利合计的年复合增长率为-2.5%，两家公司的业绩孰优孰劣一看便知。
中国房地产企业合理的业务组合应为物业销售加上持有收租，收益既能体现稳定性，又能体现增长性。在房地产市场景气阶段，通过加大物业销售收入的比重，加快成长，在房地产市场衰退阶段，以持有收租为主，减少盈利波动，并通过稳定的租金收入适时买入廉价土地，以备行情好转时再次推入市场。而物业销售收入与租金收入的比例如何动态调整，则需要对房地产行业未来走势进行快速而准确的判断，并在此基础上进行调整。
中国的房地产龙头企业万科专注于住宅开发与销售，并通过跨区域投资分散风险，但是正如美国前五大住宅开发商在2006年所经历的利润大幅下降一样，在中国的城市化率达到一定程度或者整个行业发生衰退时，万科亦不得不面临如何降低单一业务盈利波动的风险及如何更好更快成长的问题。
（3）良好的区域投资布局降低经营风险
由于房地产市场具有极强的区域性，而不同区域由于经济发展水平的不同、房地产市场发展阶段及成熟度的不同，通过合理的区域投资布局可以有效的降低经营风险。
美国的Pulte Homes于1950年在底特律起家，并一直在该区域发展，1960-1961年，美国房地产行业步入萧条，而底特律的住房拥有率达到顶峰，市场空间亦逐渐饱和，在此背景下，Pulte Homes不得不进行第一次的地域扩张，以寻找新的发展空间。截至2006年底，Pulte Homes在美国27个州52个市场开展业务，通过分散的区域投资以降低经营风险，并获得业务增长机会。
万科较早的实现了业务跨区域发展，目前形成了珠三角、长三角、环渤海及其他地区四大区域业务板块，这样能有效的平滑各个不同区域的净利润的大幅波动。
下图为在2000年至2006年万科三大区域每年净利润的增长率情况：
注1：数据来自万科年报；注2：由于环渤海区域2001年净利润为负值，故缺少2002年环渤海区域净利润增长率数据
由上图所示，三大区域的各自净利润的波动范围在-116.3%至166%，而三大区域合计净利润的波动范围缩小至-18.6%至67.7%，有效地降低了经营风险。
（4）良好的财务控制降低风险
纵观美国及香港的各大房地产企业，均高度重视财务控制，以降低风险，并能因为良好的财务状况而在适当的时机把握住投资机会。
A、对资本债务率的控制
美国的前五大住宅开发商均非常重视对资本债务率（Debt-to-capital ratio，“附息债务/（附息债务+股东权益）”，反映了企业的资本结构及财务灵活性程度）的控制，Pulte Homes规定该指标的上限为40%，下图为其历年的资本债务率：
数据来源：Pulte Homes年报
由上图看出，Pulte Homes的资本债务率在2001年超出了40%，但是随后几年马上调整到40%以下。
下图为香港几大地产商与国内万科的资本债务率比较：
注1：数据来源自各公司年报；注2：新鸿基地产与恒隆地产的数据均截至对应年份的第二年的6月30日，长江实业与万科的数据截至对应年份年底
由上表看出，香港三大地产公司的资本债务率基本控制在20%以下，尤以长江实业为低，而国内的万科其资本债务率变化较大，呈波动上升趋势，2006年的资本债务率达到41.8%，相比较而言存在着一定的财务风险。
较低的资本债务率使得企业经营更灵活，抗风险性强，而且最重要的是，在投资机会来临时，可以迅速的通过债权融资融通资金，把握住投资机会。
B、加强现金管理
香港的知名地产公司均十分重视存有一定量的货币资金，一方面增强经营的灵活性，降低风险，另一方面保持一定的现金储备有利于迅速把握住好的投资机会。
下图为新鸿基地产、恒隆地产、长江实业及万科历年货币资金占总资产的比例：
注1：数据来源自各公司年报；注2：新鸿基地产与恒隆地产的数据均截至对应年份的第二年的6月30日，长江实业与万科的数据截至对应年份年底
由上图看出，香港三大地产公司货币资金占总资产的比例基本处于4%至10%，恒隆地产作风比较稳健保守，其货币资金占总资产的比例大部分时间均远高于新鸿基地产及长江实业。万科的货币资金占比远高于香港三大地产公司，但是通过与前面的资本债务率进行比较，发现2001年后其货币资金占比与资本债务率保持密切的正相关关系，说明万科的货币资金存量较大比例来自其通过债权融资所得来的资金。
C、加强存货管理
加强存货管理体现在：（1）不断研究产业变化，适时监测市场行情，并据此调整存货的总量与结构；（2）加快存货周转。
美国2006年房地产市场不景气时，Pulte Homes、Centex、D.R.Horton及Lennar均迅速采取措施，调整存货总量与结构，包括：（1）减缓土地购买，放弃部分土地购买期权（land option contracts），Pulte Homes在2006年度因此而损失订金1.5亿美元，或者就土地购买合同重新谈判；（2）通过各种促销手段加大销售力度，减少新开工楼盘数量；（3）Centex迅即对自己45%的土地储备进行尽职调查，认为在某些市场上土地储备过多，因此致力于通过加快存货周转率来削减存货水平，并提供更大的现金流。
存货总量的控制对于房地产企业而言非常重要。如果土地储备不足，难以支撑未来年度的快速发展；而如果土地储备过多，造成大量资金沉淀，影响了资产周转速度及资金利用效率，更为严重的是，如果市场行情大跌，会造成存货大幅贬值，甚至引致巨额亏损。万科在项目资源问题上认为：为保障公司的持续经营和增长，要拥有满足未来两到三年开发需要的规划中项目资源；另一方面，为防止占压资金、降低周转效率，不主张过多的项目资源保有量。
中国房地产企业风险控制具体实施建议
中国的房地产企业需要加强风险管理，可以从以下几方面着手：
1、企业领导层要转变意识，高度重视风险管理的重要性，并能贯彻到员工的日常行为中去。
2、建立战略风险管理机构，研究国际及国内宏观经济特征，研究房地产行业变化及未来发展趋势，适时监测市场行情的变化，为企业的决策提供依据。
3、不断研究区域经济及区域房地产市场，分析企业目前的区域投资布局的合理性，明确企业未来的区域投资方向，并确定不同区域的投资比例。
4、加强对企业资产及负债的监督与控制，优化资产结构，保持经营的灵活性，提高抗风险能力。
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